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泰和新材(002254):芳纶产能扩张奠定核心地位 集团整体上市提升竞争力

时间:2020-02-11    机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  氨纶、芳纶双线发展,“双基地”助力产能扩张。公司专业从事氨纶、芳纶纤维研发生产,实际控制人为烟台市国资委。当前具有氨纶产能 7.5 万吨/年,间位芳纶产能 7000 吨/年,对位芳纶产能 1500吨/年。自 2016 年业绩触底以来,尽管氨纶景气低迷,但随着芳纶景气度的持续提升,公司业绩持续改善。2019 年前三季度归母净利润 1.51 亿元,同比增长 6.9%。公司积极应对行业变化,在烟台新厂区和宁夏实施“双基地”战略,未来将形成氨纶产能 9 万吨/年、对位芳纶产能 1.2 万吨/年、间位芳纶产能 1.2 万吨/年。

  间位芳纶防护市场增量可观,对位芳纶进口替代需求迫切。目前间位芳纶全球消费量约 2.7 万吨,国内约 5-6 千吨,主要用于绝缘、阻燃防护、高温过滤等领域。间位芳纶已开始应用于军用个体防护服,根据测算现役军人战训服需求量有望达到 7200 吨。再加上各行业阻燃、耐高温等特种防护市场,未来增量可观。对位芳纶全球消费量约 8 万吨,国内消费量约 1 万吨,主要用于安全防护、车用摩擦材料、光纤保护增强等领域。对位芳纶生产工艺壁垒高,美国杜邦和日本帝人占据全球约 70%份额,国内 80%以上依赖进口。由于对位芳纶在国防军工等领域具有重要应用,而全球贸易环境不确定性增强,敏感性应用领域易受海外牵制,使得对位芳纶国产化替代需求愈发迫切。公司是全球第二大间位芳纶企业,国内第一大对位芳纶企业,未来产能持续扩张,有望巩固先发优势,把握国产替代机遇。

  氨纶行业静待底部回升,公司低成本差异化扩张有望走出低谷。氨纶行业由于产能过剩,2011 年以来景气整体呈下行趋势。2019 年全行业 80%以上企业亏损。叠加安全环保压力不断增大,小企业生存愈发困难,落后产能开始淘汰退出,2016 年至今已陆续退出约 7 万多吨产能。未来头部企业掌握扩产主动权,行业集中度进一步提升,随着库存逐步去化、下游需求回暖,氨纶行业有望走出低迷,景气逐步回升。公司是国内第一家实现氨纶工业化生产的企业,当前氨纶业务处于历史底部拖累业绩,公司在宁夏建立第二基地,依托宁夏地区价格较低的生产要素实施低成本扩张,同时产品结构向产业化产品进阶,未来有望逐步走出低谷。

  重大资产重组助力集团整体上市,进一步提升综合竞争力。上市公司拟通过发行股份方式吸收合并控股股东泰和集团,并收购下游芳纶纸关联企业民士达。本次重大资产重组,一方面通过吸收合并的方式,公司治理结构将更为扁平化,有利于提高管理和运营效率;另一方面,民士达并入上市公司,有利于减少关联交易,并且上市公司主营业务将向下游芳纶纸延伸,高性能芳纶纤维产业链更加完善,进一步提升综合竞争力。

  投资建议:2020 年开始公司在烟台新厂区和宁夏双基地建设的芳纶、氨纶新装置产能将陆续释放,对位芳纶业务把握进口替代机遇,助力军工装备发展,氨纶新旧动能转换,提升差异化产品结构,有望逐渐走出低谷。预计 2019-21 年归母净利润 2.02、3.16、4.19 亿元,暂不考虑资产重组影响,对应 EPS 0.33、0.52、0.69 元,PE 37X、24X、18X。若考虑 2020 年资产重组完成后总股本为 6.50亿股,加 5 亿配套融资,2020-21 年备考归母净利润 3.41、4.48 亿元,对应 PE 25X、19X。首次覆盖,给予“增持”评级。

  风险提示:芳纶行业景气下行,新建项目进度低于预期,原料价格大幅波动